在中國，當人們說到資本市場時，出現(xiàn)頻率最高的詞匯一定是股市。從20世紀90年代初中國開放股票市場以來，數(shù)以億計的中國股民在20多年股市的風風雨雨中，演繹出許多一夜暴富的神話，也遭遇了無數(shù)套牢割肉的慘痛教訓。股票劇烈的波動刺激著人們的神經，調動著股民的激情，輸贏雖然重要，但大幅漲跌帶來的興奮、緊張、痛苦和快感才是真正難以抗拒的誘惑。相對而言，債券市場給普通人的印象卻相當遙遠和陌生，拿著債券能干點啥呢？等著半年或一年才支付一次的利息？如果投資金額太小，散戶們根本感覺不到財富的增值。另外，債券價格的波動看起來遠不如股票劇烈，早已習慣了刺激的股民很難容忍這種單調和枯燥。
其實，美國的債券市場遠比股票市場的規(guī)模更大、產品更多、玩法更深，幾乎所有主要的金融創(chuàng)新都是發(fā)端于債券市場。
2012年，美國債券市場總規(guī)模38.14萬億美元，股票市場總市值18.67萬億美元
從規(guī)模上看，美國債券市場的容量高達38萬億美元，大約是股票市值的兩倍。從種類上看，有國債、機構債、市政債、公司債、按揭抵押證券、資產抵押證券、短期票據(jù)等。從產品數(shù)量上看，僅僅在9萬億美元的公司債中，就有8萬多家公司發(fā)行了不同期限和不同利率的債券產品，數(shù)量高達37000多種，交易活躍的債券至少也有5000多種。債券市場無論在數(shù)量上還是在復雜程度上，都遠遠超過了股票市場。另外，債券交易的資金規(guī)模也遠大于股票，比較活躍的債券的交易金額一般是股票交易的70倍。
在股市上，投資人要查詢數(shù)千家上市公司的股票并不算費勁，每只股票無論流通量有多大，畢竟質量相同，都代表著公司一定比例的所有權，股票價格計算也相對簡單，交易集中、信息透明，而且完全電子化，投資股票既快速又便宜。
但是，要交易數(shù)萬家公司發(fā)行的債券就不同了，數(shù)萬種不同期限和不同利息的債券產品，在信用評級、留存時間、利率波動、匯率升降等因素不斷變化之中，價格的計算方法遠比股票復雜。最令人頭痛的是債券市場沒有類似股票交易所的集中交易平臺，主要交易仍然是靠傳統(tǒng)的做市商方式，銷售經理和交易員是市場中的靈魂，他們之間的人脈關系才是債券市場的真正渠道。
舉例而言，一個退休基金經理準備買進2500萬美元的5年期美國國債，他首先打電話給一家做市商的銷售經理，雖然他認識不少市場銷售人員，但經過多年篩選，最終鎖定了少數(shù)幾個最靠譜的老關系，他們不僅專精于5年期國債的行情，手中更有積累了多年的大客戶資源，而且價格也最為優(yōu)惠。
當做市商的銷售經理接到退休基金經理的詢價電話后，立刻答應提供最佳價格，他要確保交易成功，因為每筆債券的銷售，對于他而言都意味著年底豐厚的獎金。
銷售經理讓買家在線稍候，然后扯開嗓門向坐在附近的本公司交易員詢價：“5年25的價格？”25是2500萬美元的簡稱，交易員是老搭檔，更是5年國債交易的熟手，所以連“國債”二字都一并省略，時間就是金錢，每一秒鐘都有成本！交易員不假思索地吼道：“10！”這是指101-10，101是最近的市場價格，10是10/32個百分點的簡稱。
交易員的出發(fā)點與銷售經理不同，銷售考核的是總銷售量，而交易員則是根據(jù)交易利潤考核，他們的本能就是低買高賣賺取價差。盡管交易員與銷售經理是搭檔，但虧本的買賣是不會干的。對于市場行情和客戶心理都了如指掌的銷售經理而言，他覺得交易員的報價偏高了一點點，于是反問：“能做9又3/4嗎？這是老客戶！”銷售經理想讓交易員再讓利1/128個百分點。
猶太金融家族從小對孩子們的一個基本訓練就是熟背1/8、1/16、1/32、1/64、1/128……所對應的細微價差。因為在做金融生意時，利差之微小，金額之巨大，要求反應速度之迅速，都遠非普通人所能想象。交易只在電光石火之間就必須敲定，根本沒時間按計算器。腦子稍微遲鈍一丁點兒，不是生意丟了，就是算錯了成本和收益，對于2500萬美元的交易額而言，1/128個百分點也是1953.125美元！
交易員知道老客戶的重要性，也知道搭檔的重要性，腦子飛快地算過一遍之后，立刻答道：“9又3/4可以！”銷售經理馬上告訴一直在線等候的退休基金經理：“盡管市場價是10，但我可以給你9又3/4！”退休基金經理滿心歡喜道：“成交！”銷售經理一邊對著電話說“成交”！一邊對交易員喊道：“銷售25，價格9又3/4，與××基金成交！”交易員飛快下單，然后大叫：“成交！”銷售經理最后與退休金客戶確認，然后掛斷電話。
整個交易過程不過幾十秒！
退休基金經理希望買到最低價，而交易員追求賣出最高價，銷售經理則希望交易迅速完成，如果拖過一分鐘，那么買家就會掛斷電話撥打下一個做市商詢價，生意就會流失。銷售經理必須當機立斷作出折中報價，而交易員在同時處理幾個銷售經理的報價時，大腦必須高速運轉，以極其敏銳的判斷力，將買家進行重要性排序，然后分別計算價差，評估買入成本與波動風險。他必須在一兩秒內作出決定。一個超級交易員的大腦已經不是“軟件”處理速度的問題，而是“硬件”天生就長得與眾不同。
訂單確認之后，債券做市商的“中臺”立刻接手，他們的職責是控制信用和風險。由于交易對手的信用不同，合作金額和次數(shù)也不等，他們給各個商業(yè)伙伴定制了不同的“信用額度”，一旦超過風險臨界點，中臺人員有權向公司發(fā)出警告。同時，他們還必須對全公司的風險進行總量控制，并且實時監(jiān)測。
當中臺過關后，訂單轉往“后臺”。后臺負責打理后勤事務，如買賣的數(shù)量、金額記賬，交割的時間、方式以及支付手段，清查出訂單可能存在的差異，統(tǒng)計公司盈虧，并在當天處理完成一切剩余細節(jié)。最后，會計部門將交易入賬，并整理出債券利息收入的時間表和應收數(shù)額。
做市商的作用就是促進債券市場的流動性，降低買賣之間的交易成本。它們中最大的21家就是國債市場的一級做市商，可以直接與美聯(lián)儲做交易，美聯(lián)儲的公開市場委員會所制定的利率政策，正是靠這21家一級做市商來執(zhí)行，他們的地位相當于金本位時代英格蘭銀行所倚重的5大金商。他們在市場中隨時準備買進和賣出債券，并在其中獲取一定的差價。在正常狀態(tài)下，5年國債差價僅為1/128個百分點，即100萬美元的交易量，做市商理論上能賺取78.125美元。不過在實際操作中，一個優(yōu)秀的交易員在交易中，大約只能以叫買價與叫賣價的中間點成交，從而賺取一半的利潤，即39.06美元。
在這微薄的39.06美元差價中，還包括融資成本，前臺、中臺、后臺的分攤成本，以及間接的工資成本、銷售獎金、市場宣傳、系統(tǒng)支持等等。在扣除直接和間接成本之后，純利潤部分還要面臨諸多市場風險，其中最大的變數(shù)就是利率波動，國際新聞、經濟數(shù)據(jù)、突發(fā)事件都可能導致利率的大幅震蕩。在交易時間內，隨時變化的利率經常造成1%的國債價格波動，即100萬美元的國債價格，上下可能波動1萬美元！交易員稍有遲緩，39美元的利潤就會被1萬美元的損失吃得尸骨無存，這相當于250次100萬美元國債成功交易的全部成果！
做市商是在刀尖上舔血，在微薄的利差中討生活，就必須依靠巨大的交易規(guī)模才能賺錢。2012年，在10萬億美元的流通國債市場中，每天交易總量高達5320億美元，僅次于每天4萬億美元交易量的外匯市場。除了國債，還有8萬億美元總量的公司債，其每天交易量約1800億美元。另外，20萬億的其他類型的債券也在市場中頻繁交易。
做市商要吞吐如此規(guī)模的債券交易量，就必須擁有相當規(guī)模的債券庫存和巨大的融資能力，以便向市場提供充足的流動性。對于美國股票市場而言，股市上漲的動力越來越依賴股票回購，而股票回購的資金又依賴于上市公司的債券融資。如果做市商的公司債庫存下降到一定程度，就必然導致債券市場流動性不足和交易成本的上升，最終將迫使上市公司融資成本大幅上漲，削弱其股票回購能力，從而導致股票市場上漲乏力。
做市商的公司債券庫存，就成為一個觀察股市變化的風向標。
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