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　　垃圾債券，顧名思義就是債券中的垃圾，它的本質(zhì)與次級(jí)貸并無(wú)二致。被2008年金融危機(jī)炒熱的“次級(jí)貸”，特指美國(guó)按揭抵押貸款中那些“無(wú)工作、無(wú)收入、無(wú)資產(chǎn)”的“三無(wú)人員”所申請(qǐng)的貸款，這些貸款在房?jī)r(jià)下跌時(shí)將注定出現(xiàn)大規(guī)模違約。在美國(guó)房地產(chǎn)紅火的日子里，銀行拼命地發(fā)放次級(jí)貸款，生產(chǎn)制造資產(chǎn)的“病毒豬肉”；投資銀行大膽地將其打包成MBS債券和CDO，加工精裝成標(biāo)準(zhǔn)的“病毒豬肉罐頭”；負(fù)責(zé)質(zhì)量檢驗(yàn)的評(píng)級(jí)公司則睜一只眼閉一只眼，隨意貼上優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的AAA評(píng)級(jí)，致使全世界的投資人大面積中毒身亡。

　　垃圾債的發(fā)行者，自然就是垃圾公司，這些公司就是企業(yè)中的“三無(wú)人員”。它們大多都是“無(wú)拳頭產(chǎn)品、無(wú)固定客戶、無(wú)穩(wěn)定現(xiàn)金流”。在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，消費(fèi)者花錢大手大腳，不太在意產(chǎn)品的品牌和性價(jià)比，垃圾公司的產(chǎn)品也能分得一杯羹；但在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，消費(fèi)者收緊了荷包，對(duì)性價(jià)比更加敏感，在同等價(jià)格的情況下，更加看重品質(zhì)。垃圾公司普遍缺乏核心技術(shù)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較弱，管理水平不足，品質(zhì)低而價(jià)格高，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中往往會(huì)遭到淘汰，現(xiàn)金流高度不穩(wěn)定，如果過(guò)度負(fù)債，違約率將大幅上升。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)人造的超低利率環(huán)境中，垃圾公司們?nèi)玢宕猴L(fēng)，垃圾債就如同雜草一般茁壯成長(zhǎng)起來(lái)。2009年，美國(guó)垃圾債發(fā)行在危機(jī)后終于邁過(guò)了1000億美元的門檻；2010年首次突破了2000億大關(guān)；2012年持續(xù)演繹“垃圾傳奇”，超越了2500億的巔峰；進(jìn)入2013年更是喜迎開門紅，到5月初就發(fā)行了1500億，全年將輕松超過(guò)2012年的紀(jì)錄，再創(chuàng)“垃圾輝煌”。垃圾債的總規(guī)模膨脹到1.1萬(wàn)億，在9.2萬(wàn)億的公司債券市場(chǎng)中的占比已高達(dá)12%！

　　歷史驚人地相似，市場(chǎng)卻總是健忘。

　　2006年金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)按揭抵押債券（MBS）市場(chǎng)的總規(guī)模約10萬(wàn)億美元，其中次級(jí)MBS債券1.5萬(wàn)億，占比為15%。2013年的垃圾債與2006年的次級(jí)債越來(lái)越像。

　　2009-2013年，垃圾債券的價(jià)格年均暴漲21%，收益率則從20%暴跌到了史無(wú)前例的5%。2013年5月8日，垃圾債券的收益率自有記錄以來(lái)第一次跌破了5%，創(chuàng)下了4.97%的歷史最低紀(jì)錄！這相當(dāng)于美國(guó)10年國(guó)債在2007年7月的水平。

　　國(guó)債是由美國(guó)政府出面舉債，只要人們不擔(dān)心美國(guó)崩潰，國(guó)債永遠(yuǎn)是債券市場(chǎng)中最安全的品種。在同期限的債券中，國(guó)債價(jià)格最高而收益率最低。因此，國(guó)債收益率成為整個(gè)市場(chǎng)中的利率定價(jià)基準(zhǔn)，任何一種同類債券的收益率都會(huì)高于國(guó)債。2013年5月，垃圾公司成功“晉級(jí)”為2007年的美國(guó)國(guó)家信用！

　　如果反著說(shuō)，就是2007年的美國(guó)國(guó)家信用到2013年已經(jīng)淪為“垃圾”。

　　巴克萊銀行的美國(guó)垃圾債收益率指數(shù)，2013年5月垃圾債券

　　收益率逼近了2007年10年國(guó)債收益率

　　歷史正在重演，當(dāng)年狂買次級(jí)按揭抵押債券的是共同基金、退休金和保險(xiǎn)公司，2013年他們又成了垃圾債的購(gòu)買大戶。2013年上半年，僅共同基金就吃進(jìn)了70%新發(fā)行的垃圾債。人人都知道垃圾債券遲早會(huì)成為垃圾，但是有美聯(lián)儲(chǔ)QE計(jì)劃罩著，沒有人相信危機(jī)會(huì)立刻爆發(fā)�，F(xiàn)在投資人最大的痛苦是買不到，未來(lái)則是賣不掉。

　　如果美國(guó)的房?jī)r(jià)能夠無(wú)限上漲，那么當(dāng)年的次級(jí)貸款人也不會(huì)大規(guī)模違約，他們只需將房子每年增值的部分向銀行申請(qǐng)“增值抵押貸款”，就可以套取現(xiàn)金用于償還房貸。但是，一旦房?jī)r(jià)停止上漲，“三無(wú)人員”的資金鏈將很快斷裂，造成大規(guī)模違約。

　　垃圾債券的價(jià)格就像房?jī)r(jià)，只要收益率無(wú)限下跌，那么垃圾債券的價(jià)格就能無(wú)限上漲。如此一來(lái)，垃圾公司總能在市場(chǎng)上借新還舊，不斷進(jìn)行債務(wù)滾動(dòng)，違約也不會(huì)發(fā)生。可是，收益率無(wú)限下跌的假設(shè)能成立嗎？

　　1987-2013年美國(guó)垃圾債收益率走勢(shì)，1990-1991年、2000-2001年、

　　2007-2009年三次危機(jī)中，垃圾債收益率都大幅跳升

　　從20世紀(jì)80年代垃圾債券開始流行以來(lái)，每逢美聯(lián)儲(chǔ)制造低利率溫床，垃圾債的收益率都隨之降低，但仍比國(guó)債和其他正常債券有吸引力。由于機(jī)構(gòu)手中的錢太多，追求高收益的本能促使資金涌向“頗有姿色”的垃圾債，垃圾公司借錢很容易，因此違約率并不算高�？墒�，每當(dāng)危機(jī)來(lái)臨，如1991年、2001年、2008年，垃圾債總是首先出現(xiàn)收益率攀升的現(xiàn)象，繼而遭到大規(guī)模拋售，違約率隨之大幅飆升。

　　如果以10年為周期來(lái)觀察垃圾債券的違約率，那么歷史趨勢(shì)就一目了然了。BB級(jí)的垃圾債券是19%的違約率，B級(jí)則超過(guò)了30%，而CCC/C級(jí)則接近60%！很明顯，垃圾債券絕不能長(zhǎng)久持有。所以，機(jī)構(gòu)投資人的心態(tài)只是短期炒作，賺到錢就跑，而且早已形成了共識(shí)，一旦利率走勢(shì)反轉(zhuǎn)，垃圾債的價(jià)格暴跌將來(lái)得異常猛烈。

　　CCC/C級(jí)垃圾債的10年累計(jì)違約率高達(dá)60%

　　當(dāng)瘟疫和疾病開始流行時(shí)，老人和孩子往往最先病倒。當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，總是從債務(wù)鏈條上最薄弱的環(huán)節(jié)首先斷裂，而導(dǎo)致債務(wù)崩潰的先兆又總是利率趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)。

　　2007年初，次貸危機(jī)是從“利率重設(shè)”開始，引發(fā)了次級(jí)貸款人的資金鏈斷裂，違約海嘯于2008年橫掃全球。2013年，垃圾債的收益率已經(jīng)低到荒謬的程度，整個(gè)38萬(wàn)億的債券市場(chǎng)就像一口即將沸騰的大鍋。垃圾債的收益率一旦抬頭，猛然意識(shí)到利率風(fēng)險(xiǎn)被嚴(yán)重低估的機(jī)構(gòu)投資人就會(huì)驚醒過(guò)來(lái)，垃圾公司們?cè)谑袌?chǎng)中借錢將突然變得困難，違約風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)向標(biāo)CDS（信用違約掉期）將如火箭般迅速躥升。

　　盡管垃圾債并不是債券市場(chǎng)的最大泡沫，但它注定是第一個(gè)犧牲者。