如果一個普通人購買國債，那么在持有國債期間，他除了等待之外，什么也做不了，他的資金將被鎖定直到國債到期，或是決定賣掉國債為止。但是，如果一家金融機(jī)構(gòu)持有國債，情況就不同了，他們能將“死國債”變成“活現(xiàn)金”。
這就是回購（Repo，Repurchase Agreement）的魅力。
金融機(jī)構(gòu)可以以國債為抵押向其他有閑錢的人借錢，并承諾一定時間之后，以更高的價格贖回國債，這個差價就是回購利率，投資人賺的就是這個利差，而借錢人簽字畫押的保證書就是回購協(xié)議。由于國債擁有國家信用，所以在市場中很容易變現(xiàn)，有國債抵押，借錢的時間又不長，最短一夜，最長不過幾十天，所以很多有閑錢的金融機(jī)構(gòu)和個人，他們既不愿被銀行定期存款所套死，也不想被活期利率所盤剝；他們既要資金隨時可動的靈活性，也要較高的收益，同時還要投資安全，能同時滿足上述要求的就是回購市場。
回購就像典當(dāng)，缺錢的人拿著家里的古董來到當(dāng)鋪借錢，古董就相當(dāng)于回購的抵押品國債。當(dāng)鋪伙計估值時往往會打折，在回購協(xié)議中，這叫打折金額（Haircut）；當(dāng)鋪伙計通常會問幾天贖當(dāng)，這就是回購時間；借錢的利息自然就是回購利率。如果到期欠錢者不來贖當(dāng)，在回購中就是違約，當(dāng)鋪老板有權(quán)自行處置，可以變賣也可以自用。同理，如果回購違約，那么抵押品國債也就屬于放貸者了。
回購的原理很簡單，操作也不復(fù)雜，但其在金融市場中的重要意義卻被嚴(yán)重忽視。在金融行業(yè)之外，幾乎很少有人明白，回購已成為現(xiàn)代金融市場中最核心的融資渠道、最關(guān)鍵的流動性提供手段、最重要的貨幣創(chuàng)造中心，它堪稱是驅(qū)動整個金融體系運(yùn)動的發(fā)動機(jī)！
在美國的債券市場中，21家一級做市商之所以能夠保持上千億美元的債券庫存，主要依賴的就是回購市場的融資渠道。
當(dāng)美國財政部拍賣國債時，21家一級交易商有資格直接競購國債，這構(gòu)成了國債的一級市場。他們同時又是二級市場的主要做市商，紐約聯(lián)邦儲備銀行與他們密切配合進(jìn)行公開市場操作，買進(jìn)賣出國債和MBS債券，擴(kuò)大或收縮美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，QE以及任何貨幣政策，都必須由一級交易商來具體落實(shí)。
事實(shí)上，一級交易商的圈子成員，都是源于18世紀(jì)歐洲17大金融家族的血脈分支，繼承了祖先300年來創(chuàng)建起來的遍及全球的金融渠道。他們之間代代合作，輩輩勾連，層層盤根，事事通氣，后輩在進(jìn)入金融行業(yè)之初，往往相互派駐到彼此的銀行實(shí)習(xí)鍛煉，既熟悉行業(yè)具體的操作細(xì)節(jié)，又建立起相互之間的信任友誼。他們之間也時常競爭，甚至激烈沖突，但其根本目的是為了強(qiáng)化已有的壟斷地位。如果有嚴(yán)重不按規(guī)矩辦事，威脅整體利益的害群之馬，或經(jīng)營不善后繼乏人的腐朽之輩，他們將聯(lián)手清理門戶。由于數(shù)百年來的客戶資源積累以及長期拼殺于市場第一線，他們的信息往往更準(zhǔn)確更及時，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)更是遠(yuǎn)超美聯(lián)儲學(xué)術(shù)出身的頭頭們。他們才是美國金融市場真正的大腦、心臟、神經(jīng)、骨骼、肌肉和手腳，而遠(yuǎn)在華盛頓的美聯(lián)儲官員們則更像是面向媒體的喉舌。
在財政部拍賣國債的競購中，每一筆申購的規(guī)模動輒數(shù)億美元，也只有一級交易商有實(shí)力吃得下來，也只有他們才有足夠的渠道賣得出去。他們所持有的資產(chǎn)規(guī)模，常常是自有資金的數(shù)十倍，可謂藝高人膽大。當(dāng)拿到國債后，一級交易商立刻在回購市場中將國債進(jìn)行抵押融資，放貸者們蜂擁而至，爭搶回購大餅。這些有閑錢的大戶主要包括：貨幣基金、共同基金、跨國企業(yè)、保險公司、州與地方政府、主權(quán)財富基金、外國央行和其他重量級投資者。有錢的大戶們?yōu)槭裁床恢苯淤徺I國債呢？因?yàn)楦粢够刭彽睦�，有時比三個月期的國債收益率更高，其他尚有數(shù)月到期的債券產(chǎn)品的收益率與回購相比，也都黯然失色。同時，回購的時間超短，資金高度靈活，抵押品安全，風(fēng)險幾乎可以忽略不計。
一級交易商們拿國債做回購融資，資金到手后，又再次殺入回購市場，這回他們做的卻是放貸者，又叫逆回購（Reverse Repo），在市場中借回一模一樣的國債品種和數(shù)量。有人會問，這不是瞎折騰嗎？先壓券借錢，再壓錢借券，完全沒有意義嘛。不過，一級交易商們的算盤打得更精，持有上千億美元的債券庫存，是一件風(fēng)險極大的買賣，因?yàn)槔拭繒r每刻都在發(fā)生變化，有時甚至是劇烈變化。利率一變，債券價格就會隨之而變，而周轉(zhuǎn)如此規(guī)模的債券庫存需要很長時間，如果不能及時完成吞吐，而利率卻出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，那么賺來的辛苦費(fèi)就可能全部泡湯，甚至吐血賠本。先壓券借錢，再壓錢借券，前者的利息成本與后者的利息收益可以完全對沖。假如此時利率突然飆升，前者抵押出去的國債貶值，回購時承諾贖回的價格高于市場價格，肯定是賠了；而后者持有別人抵押的國債也同等貶值，對方回購時也得出高價贖回，又肯定是賺了，這樣輸贏相抵，從而完全避免了利率上揚(yáng)對債券庫存的威脅。這就是資產(chǎn)負(fù)債表的“匹配對沖”（Matched Books）。沒有了利率風(fēng)險，一級承銷商就可以踏踏實(shí)實(shí)地掙批發(fā)和零售債券之間的價差了。
當(dāng)然，這樣操作保險是保險，但是國債批發(fā)和零售之間的利潤實(shí)在有點(diǎn)寒酸，100萬美元才賺幾十塊錢，1億美元的買賣也就掙幾千，連賣白菜的利潤率都比其高得多。當(dāng)然，一級交易商走的是量，美國每年新增上萬億美元的國債，利潤還是有一些的。
有沒有辦法賺得更多呢？當(dāng)然有。如果一級交易商們“看準(zhǔn)”了利率不會大幅飆升，那就可以減少后者壓錢借券的量，而把多余的錢用于擴(kuò)大國債庫存，增加生意總量就可以了。2011年之后，一級交易商國債庫存大幅超越公司債庫存，就是因?yàn)樗麄?ldquo;賭定”了美聯(lián)儲將繼續(xù)擴(kuò)大QE規(guī)模，如此一來，國債收益率顯然是持續(xù)走低的趨勢，繼續(xù)搞“匹配對沖”，就顯然沒必要了。不過，國債庫存不匹配對沖的程度越高，利率飆升的危險就越大。
由于一級交易商對美聯(lián)儲政策有無形而關(guān)鍵的影響力，他們往往都“賭”對了。
利率的大方向不能看錯，而小擒拿的法子就更多。為什么倫敦銀行間拆借利率（Libor）頻頻傳出利率被操縱的丑聞？因?yàn)椴倏v利率市場能夠擴(kuò)大一級交易商們的利潤空間！這些人不僅在美國金融市場呼風(fēng)喚雨，很多也是歐洲市場的巨無霸。回購市場僅僅是利率操縱獲益的一個小案例，更大的利潤則在利率掉期和其他金融衍生品市場。
一級交易商將競購得來的數(shù)億美元國債的大單，拆分成數(shù)百萬美元的小單子，于是市場中較小的交易商們趨之若鶩。他們的做法與大交易商們?nèi)绯鲆晦H，融資用回購，對沖用逆回購，膽子大的根本不用風(fēng)險對沖，直接“裸”持國債，然后給債券市場上的新朋故舊狂打電話，很快將國債分銷至更細(xì)的市場，最終趴在了千家萬戶的資產(chǎn)負(fù)債表上。
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