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改革是為了構(gòu)建更美好的明天，但這要建立在一個穩(wěn)固的基礎(chǔ)上。當(dāng)眼下是泡沫時，改革就不可能在這種不穩(wěn)固的基礎(chǔ)上行之有效。中國已出現(xiàn)勞動力短缺，增長對社會穩(wěn)定而言并非至關(guān)重要。因此中國更美好的未來只能始于泡沫的破裂，以及隨后一段時間的經(jīng)濟整固。這只有在政府不再試圖支持泡沫，或支持泡沫的彈藥不足時，才會實現(xiàn)。

2008年的國際金融危機暴露出中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題。彼時是解決問題的一個絕佳時機，但隨之而來的大規(guī)模信貸刺激（主要通過降低信貸標(biāo)準(zhǔn)）讓問題變得更嚴(yán)重。當(dāng)下改革的決心實際上是為2008年刺激政策的后果所迫。

增長不該是龐氏騙局

中國的貨幣供應(yīng)常被斥為泡沫的罪魁禍?zhǔn)�，但它更�?yīng)被視作泡沫經(jīng)濟的結(jié)果，而非原因。舉例來說，2013年的信貸增長受利差交易的驅(qū)動：在離岸以低利率借款并到境內(nèi)放高利貸。很多人愿意從事這一套利活動，是因為中國政府通過保證增長替他們消除了不確定性。信貸及匯率上低風(fēng)險的認(rèn)知助推著套利和貨幣供應(yīng)。央行只是這一過程中的傳導(dǎo)機制。

股市的教訓(xùn)

IPO的重啟被包裝為市場化改革議程的一部分。但泡沫就是泡沫，潛在的流動性流失讓市場異常擔(dān)憂。由于中國的IPO基本是被設(shè)計為從泡沫中吸出資金，一連串企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市將不可避免，這將有助于泡沫的破裂，是個好消息。

股市對中國經(jīng)濟并沒有那么重要。與信貸體系相比，股市提供的資金微不足道。股市是中國推行改革所面臨的兩難處境的一例明證：政府推動改革時，能否忽視泡沫的存在？我懷疑，由于市場的反應(yīng)，中國的股改將沒有那么快，因為政府還沒有承受泡沫破裂后果的決心。

美聯(lián)儲可能在2014年結(jié)束其量化寬松政策（QE）。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表將停止擴張，且隨著其持有證券的到期，其資產(chǎn)負(fù)債表將收縮。QE的停止將導(dǎo)致長期利率高企，十年期美債收益率將可能在2014年達(dá)到4%，而其最近一次的低點為1.3%。利率如此之大的上漲，將肯定像以往每次一樣，引發(fā)流動性大幅撤離新興市場。

在其巨額的外匯儲備中，中國坐擁數(shù)量前所未有的熱錢。一旦美聯(lián)儲退出QE，對中國的影響將十分嚴(yán)重。

但影子銀行體系并不具有影子性質(zhì)，它是由銀行體系控制的，其大部分產(chǎn)品通過銀行被售出。對銀行而言，影子銀行體系是繞過審慎監(jiān)管和資本要求的便利工具。

核心是控制政府

中國的結(jié)構(gòu)性改革很難推進(jìn)，是因為這關(guān)乎政府的權(quán)力。接受市場在經(jīng)濟中起決定性作用等于限制政府的權(quán)力，所以，推進(jìn)改革和抑制泡沫的困難之處類似。如果因為抑制泡沫太難而將其忽略，推進(jìn)改革又怎能實現(xiàn)？

任何提議的改革舉措，如果將增加債務(wù)，就應(yīng)被視為支持泡沫的策略，而非改革經(jīng)濟的舉措。比如，消費信貸近來被奉為刺激經(jīng)濟的靈丹妙藥。表面上似乎說得過去。中國家庭消費占GDP的比例約為30%，為全球最低，推崇消費信貸聽起來很合理。但事實上，它不過是繞開了真正的問題，試圖繼續(xù)增加杠桿率。

中國的消費疲軟源自居民實際收入?yún)T乏。工資在上漲，但通脹侵蝕了其真正價值。過去十年，中國的GDP平減指數(shù)在7%至8%間徘徊。通脹對中國人而言，一直就是支持政府稅收的一種因素，任何技術(shù)上的解釋都不過是轉(zhuǎn)移注意力。隨著工資上漲的壓力增大，通脹稅也相應(yīng)提高，成為支持并放大政府在經(jīng)濟中角色的力量。

中國的國內(nèi)債務(wù)集中于地方政府、國有企業(yè)及地產(chǎn)開發(fā)投機商。后者只不過是將其借到的錢以買地或繳稅的形式轉(zhuǎn)移給政府。如果家庭部門開始大舉借債，是向地方政府大行方便，這些債務(wù)肯定會成為政府收入，改善政府的債務(wù)狀況。

允許農(nóng)地交易已流傳了很長一段時間，現(xiàn)在有可能出現(xiàn)一些真動作。這聽上去似乎是件好事：賦予農(nóng)民更多的所有權(quán)對農(nóng)民本身及經(jīng)濟體，應(yīng)該都有積極的意義。現(xiàn)實并非如此。

中國已經(jīng)過度杠桿化。如果地下融資被合理計入，國內(nèi)非金融部門的信貸已明顯超過GDP的兩倍。要使泡沫繼續(xù)下去，就得像其他地方一樣，杠桿率得繼續(xù)增加。所以在中國，受歡迎的政策總是離不開提高杠桿率。很多觀點將以改革的名義被提出并推銷。當(dāng)你聽到這樣的觀點時，思考一下它將增加還是減少債務(wù)。如果是增加，它就并非真的改革之舉，而只不過是又一個延長泡沫經(jīng)濟的把戲。

（原載財新《新世紀(jì)》2013年第47期）