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其實(shí)，自2008年以來，地方政府的債務(wù)問題屢屢成為市場的焦點(diǎn)。

筆者試圖在本文分析中國政府從中央到地方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而對中國的政府債務(wù)危機(jī)的可能性做一個(gè)估測。為做到這一點(diǎn)，必須先計(jì)算中國政府的資產(chǎn)負(fù)債表。

經(jīng)過估算，筆者認(rèn)為現(xiàn)階段中國政府整體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不大，但這并不代表地方債務(wù)危機(jī)不是問題。地方政府動(dòng)機(jī)與責(zé)任的錯(cuò)配，以及國有體制下銀行功能的扭曲，滋生出巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府融資與償債能力的錯(cuò)配，我們可以預(yù)期地方債務(wù)未來出現(xiàn)一定范圍的違約。實(shí)際上，目前地方債務(wù)的大面積展期類似龐氏騙局，根據(jù)國際慣例已經(jīng)是違約。

公共債務(wù)余額

那么中國的公共債務(wù)余額是多少呢？由于官方?jīng)]有公布這方面的權(quán)威數(shù)字，因此市場只能根據(jù)有限的資料去進(jìn)行估測。筆者經(jīng)過估測和計(jì)算后認(rèn)為，截至2011年年底，中國公共債務(wù)余額大約為263749億元，占2011年名義GDP的比例為56%（表1）。

需要注意的是，在IMF的口徑中，政府總債務(wù)額（generalgovernment gross debt）包含所有政府未來需要支付的債務(wù)，包括貸款、債券、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保合約等諸多組成部分，但各國數(shù)據(jù)的具體組成不同，例如巴西、德國、希臘和日本的數(shù)據(jù)中包括養(yǎng)老金等社保債務(wù)，其他國家不包括，因此各國政府總債務(wù)額的統(tǒng)計(jì)口徑并不完全相同。換句話說，假如考慮養(yǎng)老金等社保債務(wù)，那么日本和希臘等國的數(shù)字不會(huì)那么高，而中國的數(shù)字也不會(huì)那么低。

那么,即使按照最高限的35%來計(jì)算，中國公共債務(wù)余額占GDP的比例也僅為91%，這個(gè)數(shù)字高于德國和巴西，但遠(yuǎn)低于日本和希臘。

除了公共債務(wù)余額占比不高，中國還擁有一個(gè)很多國家沒有的優(yōu)勢，即中國政府手中持有大量國有資產(chǎn)。對于國有資產(chǎn)給社會(huì)總體所帶來的效益而言，各界存在爭議，但從償還債務(wù)的角度來說，這卻是一筆可以使用的巨額財(cái)富。

620880億元的國有資產(chǎn)估值總和不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于263749億元的公共債務(wù)余額，也超過了2012年中國519322億元的GDP。不過需要說明的是，不同的估值方法常常會(huì)得出差異很大的結(jié)果，例如2011年全國非金融類國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤16932.6億元，2013年4月19日A股所有非金融股的市盈率為21.49倍。在這一市盈率下，非金融類國企的估值為363882億元，與按照市凈率估值出來的543252億元有較大差距。

公共債務(wù)余額占GDP的比例不高、數(shù)十萬億元的國有資產(chǎn)，這是中國應(yīng)對債務(wù)危機(jī)的兩個(gè)有利條件，但在此之外，中國作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)增長和政府收入增長上還有著很大潛力可挖。

關(guān)于第一點(diǎn)，目前各界的看法相差較大，例如經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)還有很大潛力，未來20年有望維持8%的增長，這在學(xué)界和社會(huì)上引起了諸多爭議。大多數(shù)人都認(rèn)為，中國的實(shí)際GDP增速未來將出現(xiàn)趨勢性的下降，比如從10%的水平降為7%～8%。

通脹和通縮的爭論目前仍懸而未決，但顯而易見的是，通脹有利于緩解債務(wù)壓力，通縮則相反。

綜合來說，筆者認(rèn)為未來中國經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)出一種溫和通脹的局面，而名義GDP增速下降將是大概率事件。

這樣的名義GDP增速明顯慢于過去30多年的平均增速，但與眾多發(fā)達(dá)國家和新興市場國家相比，這已是一個(gè)相當(dāng)高的數(shù)字了。

從發(fā)展中國家的角度來看，全口徑財(cái)政收入占GDP的比例大多不會(huì)超過40%。假如未來十年名義GDP增速保持在10%，全口徑財(cái)政收入占GDP的比例穩(wěn)定在35%，那么全口徑財(cái)政收入的年增速也會(huì)維持在10%的水平。

綜合以上三點(diǎn)來看，假如從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來分析中國政府的債務(wù)和資產(chǎn)，那么中國政府一定是持有一張相當(dāng)強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表。因此，中國短期內(nèi)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的可能性很小。實(shí)際上，即使是給中國降級(jí)的惠譽(yù)，其給予中國的評級(jí)也高于一般的發(fā)展中國家，例如金磚國家中的巴西、印度和俄羅斯，其評級(jí)分別為BBB、BBB-和BBB，而中國降級(jí)后仍然是A+。

首先，目前地方債務(wù)的穩(wěn)定在很大程度上是展期的結(jié)果，而這種行為也是監(jiān)管層允許的。

按照國際標(biāo)準(zhǔn)定義，展期被視同于違約。如果是國力弱小的國家，這種行為可能引發(fā)資本市場的巨大動(dòng)蕩和資本外逃。展期的方法之所以不能持續(xù)，是因?yàn)樵撔袨榫哂旋嬍向_局的特點(diǎn)。如果未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，政府收入大幅增加，那么這種局面可以繼續(xù)維持。然而，一旦經(jīng)濟(jì)放緩，稅收降低，房地產(chǎn)市場疲軟，土地價(jià)格下降，那么政府的債務(wù)壓力馬上就會(huì)大幅提高。屆時(shí)如果又動(dòng)搖了投資者的信心，那么這一連串行為可能會(huì)引發(fā)資本市場的巨大動(dòng)蕩。

然而，地方政府和商業(yè)銀行的這種不負(fù)責(zé)任的行為并不是出于非理性，相反，這是在現(xiàn)有制度下的理性選擇。因?yàn)樵谀壳皩�官員政績的考核下，GDP是最主要的指標(biāo)，大多數(shù)地方官員都希望在最短時(shí)間內(nèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，因此擴(kuò)大投資規(guī)模成為不二之選。但擴(kuò)投資常常遭遇資金瓶頸，因此大多數(shù)地區(qū)都有融資饑渴癥。

銀行存在的問題與地方政府相似，銀行高管也受到短期利益的激勵(lì)，發(fā)放了不負(fù)責(zé)任的貸款。

這種局面導(dǎo)致的結(jié)果是市場默認(rèn)中央政府會(huì)為地方政府和銀行兜底，就像在城投債市場中，投資者默認(rèn)地方政府會(huì)在本地城投債出現(xiàn)還款困難時(shí)伸出援手一般。這些行為滋生出了大量的道德風(fēng)險(xiǎn)，假如政府和市場不對此進(jìn)行抑制，那么它便會(huì)像滾雪球一樣膨脹，最終超過經(jīng)濟(jì)體的承受能力，甚至引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

綜上所述，我們可以對中國的政府債務(wù)前景做如下判斷：中國中央政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大，但是，除非中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高速增長（不確定），否則部分地方債務(wù)違約是可以預(yù)期的，而且這實(shí)際上已經(jīng)大面積發(fā)生了（即展期）。

從這些角度而言，惠譽(yù)對中國信用的降級(jí)以及張克副會(huì)長的話，也就不難理解了。

（原載財(cái)新《中國改革》2013年第7期）