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市場(chǎng)估值跌落到一定的低值，從而帶來(lái)一輪新牛市，這個(gè)過(guò)程往往需要數(shù)年時(shí)間。為什么需要這么久呢？為什么不是這個(gè)過(guò)程一旦開始，我們就能馬上看到市場(chǎng)估值的低點(diǎn)呢？

投資者往往對(duì)他們所青睞股票的利好消息反應(yīng)過(guò)度，對(duì)利空消息反應(yīng)不足；而對(duì)于不看好的股票，投資者的反應(yīng)就正好相反。過(guò)去的看法似乎能影響未來(lái)的表現(xiàn)。要改變這種看法是需要花時(shí)間的。

大衛(wèi)·德雷曼（David Dreman）是投資分析領(lǐng)域的奇才之一，他和埃里克·拉夫金（Eric Lufkin）共同進(jìn)行的一項(xiàng)名為《投資者的過(guò)度反應(yīng)：基于心理學(xué)的證據(jù)》（Investor Overreaction：Evidence that Its Basis Is Psychological）研究有力地證明了這個(gè)觀點(diǎn)。該研究證明投資者的看法比基本面更加重要。

他們首先對(duì)10 年內(nèi)的所有股票進(jìn)行了考察。然后將這些股票按照業(yè)績(jī)好壞分成5 組，每組視為一個(gè)股票投資組合。第一個(gè)投資組合中包含了業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的那20% 的股票；最后一個(gè)投資組合由業(yè)績(jī)表現(xiàn)最糟糕的20% 的股票組成。

需要記住的是，不管“業(yè)績(jī)出色”的股票還是“業(yè)績(jī)?cè)愀狻钡墓善�，指的都是在這5 個(gè)投資組合形成之前的10 年中的表現(xiàn)。在這個(gè)10 年周期結(jié)束后，這5 個(gè)投資組合的價(jià)格馬上就發(fā)生了改變，而且變化非常大。前10 年中業(yè)績(jī)最好的投資組合在接下來(lái)的5 年里一直沒(méi)有跑贏大盤，而過(guò)去10 年中業(yè)績(jī)最差的投資組合卻比大盤的表現(xiàn)還好。

我要指出的是，德雷曼和拉夫金并未引用的其他研究還證明，很多投資者的真實(shí)體驗(yàn)與這些靜態(tài)的投資組合非常相似，其相似程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們最初的想象。這是因?yàn)橥顿Y者更傾向于追求價(jià)格表現(xiàn)。實(shí)際上，一只股票或基金的價(jià)格越高，其價(jià)格波動(dòng)就越快，從而會(huì)吸引更多的新投資者加入進(jìn)來(lái)。

多年來(lái)，一家名為Dalbar 的公司每年都會(huì)進(jìn)行一次“投資者行為量化分析”，很多人都讀過(guò)并認(rèn)同其中的內(nèi)容。Dalbar 公司的大量研究表明，投資者的收益其實(shí)不可能超過(guò)共同基金的收益，因?yàn)樗麄冏分鸬亩际亲顭衢T的基金，如果某只基金的收益無(wú)法達(dá)到他們的預(yù)期，投資者就會(huì)出現(xiàn)高買低賣的行為。這里的關(guān)鍵詞是“預(yù)期”，這個(gè)詞在后文中還會(huì)出現(xiàn)。

另外一些研究證明，投資者傾向于追逐當(dāng)前最熱的股票，同時(shí)避開那些價(jià)格表現(xiàn)滯后的股票。因此，把股票按照業(yè)績(jī)好壞分成5 個(gè)投資組合就如實(shí)反映了真實(shí)世界中所發(fā)生的事情。為什么發(fā)生“追逐熱門股票”的事情？德雷曼和拉夫金的解釋是因?yàn)橥顿Y者過(guò)于自信的認(rèn)為頭10 年的基本面趨勢(shì)會(huì)一直反復(fù)出現(xiàn)。因此股價(jià)會(huì)呈現(xiàn)出某種表面的“最好”和“最壞”的前景。

投資者對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)很可能與股票最近的表現(xiàn)差別不大。例如，對(duì)看好的股票作出基本面向好的預(yù)測(cè)，而對(duì)不看好的股票作出基本面惡化的預(yù)測(cè)。這種預(yù)測(cè)行為會(huì)導(dǎo)致被看好的股票價(jià)格的高估，而讓不被看好的股票的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其真實(shí)價(jià)格。用過(guò)去的業(yè)績(jī)推斷未來(lái)的走勢(shì)以及對(duì)自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股市未來(lái)的能力的高度自信是金融領(lǐng)域常犯的錯(cuò)誤之一。

怪不得要讓蘋果公司永遠(yuǎn)保持50% 的年增長(zhǎng)率，或者讓通用公司的年復(fù)合收益率達(dá)到15% 是不可能的。那句經(jīng)常被投資者忽視的老話我們說(shuō)過(guò)多次--“過(guò)去的表現(xiàn)并不能反映未來(lái)的收益”。但這并不是說(shuō)蘋果和通用不是偉大的公司。他們確實(shí)是很了不起的公司。但這類公司的股價(jià)最終會(huì)變得過(guò)于高。一家公司持續(xù)保持良好的業(yè)績(jī)，這為投資者埋下了投資失利的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槌掷m(xù)不等于永恒。我們?cè)倩仡^看看那5 個(gè)投資組合。在創(chuàng)建這5 個(gè)投資組合的前10 年里，表現(xiàn)良好的股票到底比業(yè)績(jī)不佳的股票好多少呢？業(yè)績(jī)最好的投資組合超出了市場(chǎng)平均收益的187%。而業(yè)績(jī)最差的投資組合則落后于市場(chǎng)79%。兩者相差達(dá)266% ！

不過(guò)在接下來(lái)的5 年里，就價(jià)格而言，熱門股票的股價(jià)低于大盤均價(jià)26%。在這個(gè)5 年周期內(nèi)，前10 年表現(xiàn)最差的股票收益高出市場(chǎng)平均收益的33%。

發(fā)生了什么事情？市場(chǎng)趨勢(shì)停滯不前了嗎？還是之前那些表現(xiàn)不佳的投資經(jīng)理聯(lián)手行動(dòng)起來(lái)，使得那些差股的基本面開始向好并超過(guò)了明星股？答案是否定的，而且聽起來(lái)還有些古怪。雖然股票的表現(xiàn)發(fā)生了改變，但這些公司本身并沒(méi)有變化，至少?zèng)]有發(fā)生很大變化。德雷曼和拉夫金發(fā)現(xiàn)“股票的回報(bào)率發(fā)生逆轉(zhuǎn)并不等于其基本面也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。也就是說(shuō)，當(dāng)那些受人青睞的股票開始落后于大盤時(shí)，并不意味著他們的基本面也開始了明顯惡化。相反有時(shí)候這些熱門股的基本面實(shí)際上是在改善的，在這兩個(gè)周期里，表現(xiàn)最差的股票基本面均低于大盤和表現(xiàn)最佳的股票�！�

有時(shí)候，表現(xiàn)最差的股票實(shí)際上還會(huì)進(jìn)一步走低。即使從第11 年到15 年這段時(shí)間里，那些失寵的股票，即前10 年里表現(xiàn)不佳的股票，其相對(duì)表現(xiàn)有所改善，但他們的現(xiàn)金流增長(zhǎng)率卻從14.6% 減少到6.6%。雖然熱門股票，即前10 年表現(xiàn)良好的股票，其現(xiàn)金流增長(zhǎng)率下跌了6 個(gè)百分點(diǎn)，但依然比失寵股票的現(xiàn)金流增長(zhǎng)率高出2.5 倍。仔細(xì)閱讀德雷曼和拉夫金的下列觀察結(jié)論：

因此，雖然收益情況（股價(jià)）發(fā)生了顯著的轉(zhuǎn)變，價(jià)值型股票的表現(xiàn)在前10 年里不如大盤，而在整個(gè)評(píng)估周期內(nèi)好于成長(zhǎng)型股票，但基本面并非如此。幾乎就任何一組研究對(duì)象，即進(jìn)行評(píng)估的部分而言，在投資組合建立之前和之后，成長(zhǎng)型股票的基本面都要好于價(jià)值型股票。然而，價(jià)格走勢(shì)確實(shí)發(fā)生了驚人逆轉(zhuǎn)。如果不是基本面的原因，為什么會(huì)發(fā)生這樣的逆轉(zhuǎn)呢？

德雷曼和拉夫金在另一篇論文中對(duì)此進(jìn)行了論述，該論文認(rèn)為“即便一個(gè)很小的意外盈利都可令收益持續(xù)幾年好轉(zhuǎn)�！彼麄冞�證明消極的意外消息不僅會(huì)在該消息出現(xiàn)的當(dāng)年導(dǎo)致熱門股表現(xiàn)不佳，而且在接下來(lái)至少4 年里都會(huì)如此；而積極的意外驚喜則會(huì)導(dǎo)致失寵股票在當(dāng)年以及隨后至少4 年里的表現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。他們將這種現(xiàn)象歸結(jié)于意外消息出現(xiàn)后投資者的預(yù)期發(fā)生了改變。

那么過(guò)度反應(yīng)是什么？是指意外消息出現(xiàn)后，相對(duì)于基本面而言，引起股價(jià)的過(guò)度高估或低估，還是對(duì)意外消息的即時(shí)反應(yīng)？另一些研究表明，當(dāng)出現(xiàn)令人失望的收益時(shí)，市場(chǎng)分析師并不能快速做出反應(yīng)，以致無(wú)法及時(shí)調(diào)整收益預(yù)期。即便在9 個(gè)月之后，分析師的預(yù)期還是過(guò)高的。